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【摘要】三七互娱作为同行业市值、收入都在前三的游戏企业，研究其所处的企业外部宏观环境、行业政策、竞争程度，分析企业内部发展战略、财务指标等，评估其在 EVA 模型下的企业价值，经过研究发现作为游戏企业的三七互娱因为行业特殊性、企业内外部因素等原因，使得估值结果远小于实际价值，可以为同行业其他企业提供估值方面的借鉴。
【关键词】 企业价值评估；游戏企业；EVA 模型
1 背景及意义
当下国内社会环境正处在深刻的变革与波动之中，中美贸易战、全球经济下滑等来自于国际社会的变化再加上国内产业转型升级、供给侧改革、“双循环”战略等方方面面的影响，再次加剧了企业的发展难度，是否能在当下的竞争强度中获得长足的发展，需要企业对自身进行全面深入的分析，弥补企业存在的不足，寻找企业价值的新增长点。
而在新冠疫情期间，互联网行业特别是游戏、影视、小说等互娱行业获得了很大的机遇，凭借互联网的特殊性，其相关行业在疫情期间的变化极具探究意义，其中游戏行业的有关企业是否抓住机会获得长足发展成为了极有意义的探究话题。三七互娱作为同行业市值、收入都在前三的游戏公司，研究其所处的企业内外部环境，评估其在 EVA 模型下的企业价值，可以为同行业其他公司提供发展借鉴。
2 理论及文献综述
对于企业价值评估，目前学者对其研究很多，有学者通过对比分析发现，自由现金流贴现模型和使用的更多，但是相比之下, 剩余收益模型评估的企业价值更接近股票市值（刘娜，2016）。有学者对文化企业特点及价值评估进行了探讨（王军辉, 2013）。也有学者通过案例进行企业价值评估, 发现某企业的定价高于自身价值, 存在一定泡沫（黄敏，2015）。。
3 案例介绍
3.1 基本情况介绍
三七互娱全名芜湖三七互娱网络科技集团股份有限公司, 主营业务范围为手机游戏和网页游戏的研发、发行和运营，手机游戏和网页游戏的运营模式主要包括自主运营和第三方联合运营两种。在自主运营模式下，三七互娱通过自主研发或代理的方式获得游戏产品的运营权, 利用自有或第三方渠道发布并运营。三七互娱全面负责游戏的运营、推广与维护，提供游戏上线的推广、在线客服及充值收款的统一管理服务，并根据用户和游戏的实时反馈信息，与研发商一起持续对产品进行迭代更新。在第三方联合运营模式下，三七互娱与一个或多个游戏运营公司进行合作共同联合运营。第三方游戏运营三七互娱负责各自渠道的运营、推广、充值服务以及计费系统的管理, 三七互娱与研发商联合提供技术支持服务。
三七互娱聚焦以手机游戏和网页游戏的研发、发行和运营为基础的文化创意业务, 同时布局影视、动漫、音乐、教育、社交、VR 等文化细分领域。同时, 三七互娱围绕 IP 稳步推进“精品化、多元化、平台化、全球化”的发展战略, 综合实力在多年榜单 A 股游戏公司中位列第一，极具探究价值。
3.2会计政策变更
资产负债表：将“应收票据及应收账款”拆分为“应收账款”与“应收票据”列示，将“应付票据及应付账款”拆分为“应付账款”与“应付票据”列示，采追溯法进行调整，应收票据及应收账款调整前金额 1，298, 554，481.23，调整后金额 0，变动额-1, 298, 554，481.23, 应收票据调整前金额 0, 调整后金额0，变动额 0, 应收票据调整前金额 0，调整后金额 1，298，554, 481.23，变动额
1, 298，554，481.23。
4 企业外部分析
当下正处于存量经济时代，各大企业很难继续因人口红利因素而提升企业价值，企业发展方向从“高数量”驶入“高质量”的发展之路，企业规模已经无法成为决定企业价值的唯一因素，衡量企业是否能继续发展下去，不仅要分析企业内部的发展情况，更需要观察、分析企业外部环境，本文将采用 pest 模型及波特五力模型来对三七互娱进行外部环境的分析研究。其中，外部宏观环境主要是政治和法律因素、经济因素、社会和文化因素和技术因素，外部微观环境主要是在于供应商、买方、替代品、潜在进入者、现有竞争者五方面。
4.1 PEST 分析
4.1.1 政治和法律因素
2017年5月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《国家“十三五“时期文化发展改革规划纲要》，要求“优化文化产业结构布局，加快发展网络视听、移动多媒体、数字出版、动漫游戏、创意设计、3D 和巨幕电影等新兴产业“，支持游戏产业。
2018年12月，国务院办公厅印发《进一步支持文化企业发展的规定》，明确加大对国家文化出口重点企业和项目扶持力度，加强国家文化出口基地建设。发展。
2019年10月，国家新闻出版署印发《关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，对未成年人使用网络游戏的时段时长、消费金额等提出了具体的标准和明确要求。
根据国务院、国家新闻出版署的规定，对游戏业的影响巨大，由以上国家政策和法律，并结合当下实际情况来看，三七互娱所处的政治和法律因素对其影响为：
①所在国家政局稳定，有利于游戏行业的整体平稳发展；
②各项基本政策有利有弊，国家政策及法律虽然支持游戏互娱行业的发展，但是防沉迷的政策对未成年人的网络游戏使用时长作出了限制，会影响部分来自于未成年人的收入。
4.1.2 经济因素
①国外资本大量进入中国市场，竞争环境加剧。
②中国经济发展水平、国民生产总值、人均 GDP 等指标良好；
③因中美贸易战、疫情等因素影响，经济政策和经济情况有了转变，比如税收水平、政府补助和信贷投放都对三七互娱产生了影响。
4.1.3 社会和文化因素
①海外资金的流入使居民消费水平提高；
②因疫情原因，互联网企业得到了长足的发展；
③“双循环”战略下激发的国内需求，加速了三七互娱作为供给侧的改革。
4.1.4 技术因素
①科技发展环境催生了新兴的技术，比如“大、智、移、云、物、区”；
②5G技术，以及华为提出的5.5G概念；
③VR技术对文化互娱企业存在一定影响，这主要取决于三七互娱的多元化战略的进程。
4.2 行业现状分析
4.2.1 行业竞争激烈，竞争者与潜在竞争者众多
-当今游戏市场竞争在这众多，得益于人口红利、经济增长、居民可支配收入增加等情况，文化娱乐行业得到了看迅猛的发展，各类游戏企业层出不穷，遍布游戏产业的产业链上中下游，同时还有其他诸如影视、小说、动漫等文化娱乐行业的生态链纵向延伸，导致了游戏企业的竞争程度加剧，同时一些文化娱乐产业比如小说、影视、动漫等，进入游戏产业布局生态链的可能性较大，故潜在进入者威胁较强。
4.2.2客户与供应商的可选择性强
游戏企业众多导致了供应商和客户可以选择的方向众多，该供应商与客户指的是游发发行商、游戏消费者、游戏研发设计商等，在自媒体盛行、4G 普遍 5G 高速发展等的情况下，客户与供应商的选择范围广，但是也存在游戏质量的问题。
4.3 波特五力模型分析
4.3.1 供应商议价力
三七互娱主要业务是游戏的研发、发行和运营，在研发阶段的主要供应商为
各大 IP 供应，比如各类小说、文化创意等，知名企业有腾讯、阅文集团，其他来源为网络创意，供应商议价能力较强；在发行阶段，主要供应商为游戏研发企业，比如腾讯、完美世界、掌阅科技等，因为如腾讯等企业都有自身完善的发行渠道，所以供应商议价能力强。综合来看，三七互娱在产业链中面对供应商的议价能力都处于较强水平，位于劣势地位。
4.3.2 买方议价力
三七互娱研发业务的主要买方为游戏发行运营企业，发行和运营的主要买方为游戏玩家。在研发业务中，买方议价能力较弱，因三七互娱是国内游戏互娱行业的龙头企业之一，且与腾讯等企业有各项合作，作为游戏终端运营商的买方议价力较弱；在发行和运营业务中，三七互娱的买方是游戏消费者，因可选择的游戏种类繁多，且有腾讯游戏、完美世界等强力竞争者，故买方议价力较强。
4.3.3 潜在进入者威胁
游戏行业包括研发、发行和运营，每一部分的初始投入都十分巨大，需要资金成本、人力资源、技术等众多条件，且投入时间不定，故潜在进入者威胁较弱。
4.3.4 替代品威胁
作为游戏行业，老产品就是“老游戏”，新产品就是“新游戏”，三七互娱对于研发的投入是巨大的，且已经反应到了其巨大地收益上，有源源不断的新游戏更新换代，但是游戏行业的新游戏层出不穷，替代品威胁较强，同时，现有的老游戏并非说已经失去了竞争力，而有可能竞争力越来越强，比如腾讯旗下的“王者荣耀”游戏就是如此。
4.3.5 现有产业竞争
游戏产业现今有众多竞争者，如上市公司中的腾讯集团、网易游戏、完美世界、掌阅科技等，还有非上市公司的米哈游等公司。这其中，腾讯集团大力发展游戏业务，同时具有强力的线上渠道投放发行能力；完美世界是互娱公司，在游戏、影视行业具有强力竞争力，但在游戏的研发、制作、发行和运营方面不如三七互娱。
5 企业内部分析
5.1 企业盈利模式
5.1.1 游戏研发与运营
三七互娱是一家以游戏为主的公司，主要盈利方式为研发一款有游戏，然后将游戏通过自身渠道加其他渠道的方式发行，最后进行日常运营维护，以游戏本身来进行盈利。
5.1.2 游戏发行
作为游戏发行商，其他游戏企业的游戏也可以通过支付费用的方式来进行在三七互娱渠道上的游戏发行。
5.1.3游戏运营
手机游戏和网页游戏的运营模式主要包括自主运营和第三方联合运营两种。在自主运营模式下，三七互娱通过自主研发或代理的方式获得游戏产品的运营权，利用自有或第三方渠道发布并运营。三七互娱全面负责游戏的运营、推广与维护，提供游戏上线的推广、在线客服及充值收款的统一管理服务，并根据用户和游戏的实时反馈信息，与研发商一起持续对产品进行迭代更新。在第三方联合运营模式下，三七互娱与一个或多个游戏运营公司进行合作共同联合运营。第三方游戏运营三七互娱负责各自渠道的运营、推广、充值服务以及计费系统的管理，三七互娱与研发商联合提供技术支持服务。
5.2 财务分析
5.2.1 偿债能力
从偿债能力上来看，营运资本为正，且在 2017 年之后增长稳定，所以三七
互娱拥有足够的流动资产作为流动负债的偿债保证；流动比率除 2016 年外均为
2 以上，企业财务状况较为可靠；速动比率除 2016 年外均在 2 以上，表示三七互娱的速动资产大于流动负债，用来偿还流动负债的流动资产充足；现金比率除2016 外都在 1 左右波动，但是由于三七互娱是游戏企业，非流动速度慢的企业，已较好的发挥了现金效用，企业及时的流动性较好；现金流量比率在 1 左右波动，企业的经营性现金净流量与流动负债比率较好。资产负债率逐年变化，在资本结构的选择、宏观环境等众多影响因素下，三七互娱的企业负债比率并没有特别多且较为稳定；产权比例自 2017 年开始逐年上升，在 2016 与 2019 年有两次峰值，有债权人提供的资金正在上升或是由所有者提供的资金正在减少；权益乘数在1.25-1.4 区间波动，2017 年开始上升，2019 年达到峰值；长期资本负债率在 2017之后上升极快；现金流量与负债比率除 2017 外稳定在 1 左右。
综上所述，三七互娱在短期偿债能力和长期偿债能力上都还不错，通过资产负债表、线径流量表的反应，将三七互娱在 2015-2019 年的偿债能力体现出来，其中，在 2016 年每项指标都有较大程度的变动，原因是三七互娱原本是由一家
汽车部件上市公司收购的，在 2014 年收购 60%股份进行转型，在 2016 年将三七
互娱股份全部收购，所以在 2016 年多想数据都产生了变化，而在 2017-2019 年的各项指标来看，三七互娱的在偿债方面的能力稳定下来，波动不大，对于流动和非流动负债来说具有一定的偿还能力。
5.2.2 营运能力
从营运能力上来看，应收账款周转次数和天数在 2018 年达到峰值，2019 年迅速变化，企业信用、应收账款变现速度变化；存货周转次数和天数在2015-2018 年有变化，但是对于游戏产业来说不存在周转，故 2019 年存货为 0；
流动资产周转次数和天数自2015 年开始次数逐年下降，自2019 年有大幅度上升；总资产周转次数和天数，总资产周转次数在 2015-2017 年逐年下降，2018 年有小幅度提升，2019 年在转型成为完全的游戏企业后有了大幅度提升。
综上所述，三七互娱的营运能力在完全并购了三七互娱游戏公司后有了长足的进步，企业应收账款流动性、变现速度和管理效率都有了提升，总的来说 2020 年的营运能力也应该有所提高。
5.2.3 盈利能力
从盈利能力上看，三七互娱的毛利率逐年增高；销售净利率在 2015-2017
年、2018-2019 年呈上升趋势，但峰值在 2017 年；总资产净利率 2015-2017 年
逐年增加，但 2018 年有明显下降；权益净利率波动变化大。
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